「核心提示」
中概股 ” 血腥三日 ” 后，市场惊呼 ” 一个时代结束了 “，但当中概股反转直上，似乎昭示 ” 市场信心又回来了 “。其实，对于美国上市的 281 只中概股，数量占绝大部分的是一批小市值公司，自重不足让他们在这场资本风暴中，难言乐观。3 月 23 日，微博成为第一家被美国 SEC 列入 ” 临时退市清单 ” 的互联网中概股，头腰部的中概股们还有退路可寻，尾部的那些中概股们前途未卜。
作者 | 秦海清
编辑 | 邢昀
2011 年 5 月 4 日，带着 ” 中国版 Facebook” 的概念被华尔街关注，人人网在纽交所上市，当天市值冲上了 70 亿美元，在已上市的互联网中概股中仅次于百度、腾讯、新浪。
上市当天，人人网 CEO 陈一舟回忆起当年在斯坦福听巴菲特讲过的一句话：
股市短期是投票机，长期是称重机。
在陈一舟看来，短期内大家投不投票，无所谓。只有长得重了以后，未来投票的价值才会越来越精确反映股票价值。
那一时期，因为多家公司被曝光财务真实性存疑，中概股整体在美国遭遇信任危机。人人网在上市首日获得短暂高光后，第二天股价开始回调，两个月后跌去一半。十多年过去，人人网并没有长成吨位足够的大象，股价也没有回到当年的高度，如今公司市值维持在 5 亿美元附近。
5 亿美元市值，大概可以看作一条中概股分界线。超过 5 亿美元的算是中概股里的 ” 大盘股 “，分界线以下的小盘股们没有足够的重量压仓，风浪之中显得渺小又无奈。
2011 年，因为过度 ” 粉饰 ” 财务数据，一波市值 5 亿美元以下的中概小盘股遭到猎杀，并且让中美两国监管围绕审计底稿来回博弈。监管遗留问题埋下的种子十年后在内外环境刺激下，再次展现出强大的杀伤力，中概股在 2022 年上演了一场 ” 冰与火之歌 “。
这一轮中概股巨幅波动中，分化局面进一步凸显，当更多投资人的目光放在头部、市值更大的中概股身上，那些数量更多、但市值极小的中概股在大浪之下只能随波逐流。
这些低市值的中概股，亦曾各自辉煌一时，但殊途同归于落寞，如今风暴尚未完全平息，” 小角色 ” 在资本市场的前途仍难言乐观，只能等待，寻求修复。
” 大逃杀 ” 中的小角色
美国市场，过去很多年一直是中国公司的向往之地，” 流淌着蜜与奶 “。
这里面有特殊的历史因素，也带来过双赢的发展局面。上市的好处，用陈一舟的话来说，比如员工期权的可变现，股票的可流通性，再融资的便利性，兼并收购的便利性。
但并不是所有公司都能享受到这些好处，相反，中概股中数量占比更高的是市值不足 5 亿美元的 ” 小角色 “，他们走上二级市场后如同进入 ” 围城 “。
一轮市场风暴过后，截至 3 月 25 日，281 家在美国上市的中概股，总市值约 1.19 万亿美元，其中市值低于 5 亿美元的中概股有 196 家，这些企业的总市值一共 195 亿美元。也就是说，数量占比 7 成的中概股，市值总和在总盘子中占比仅 1.6%。
截至 3 月 26 日，中概股中市值低于 1 亿美元的公司
阿里、拼多多、B 站这些在美上市的头部中概股明星光环越显眼，小市值中概股越显得黯淡。
十多年前，引发中国企业 ” 集体形象危机 ” 的正是一波小市值中概股的财务问题，最终美国监管机构出手，将审计机构也纳入跨境监管体系，围绕审计底稿与中方进行了长达两年的谈判。
虽然后续多轮上市潮再起，一批批中国公司前赴后继奔向大洋彼岸，但是中概股中的分化更加明显。自重不够的企业大部分时间交易量很少，无人问津，一遇到大的波动，更容易成为猎杀对象。
从企业性质上来看，2011 年危机中，小市值中概股以制造业居多。如今 Wind 数据显示，市值 5 亿以下的小市值中概股中，七成以上都是 2013 年以后登陆美国资本市场的，更多是互联网浪潮下孵化出的，带着 ” 科技 ” 标签的公司。
中美监管双方在 2013 年达成一定协议，但并没有让问题彻底解决。2020 年 4 月，瑞幸咖啡造假案一石激起千层浪，一个月后美国参众两院相继通过《外国公司问责法案》，” 自 2021 年年报起，如果一家公司不能证明其不受外国政府控制或者 PCAOB（美国上市公司会计监督委员会）无法连续 3 年对其进行审计，则该公司将被禁止在美国任何交易所上市 “。
3 月 8 日，美国证监会发布首批 ” 预摘牌名单 “，如同一把利刃，刺破了中概股的大动脉，汩汩鲜血直流三个交易日。市场纷纷惊呼，” 一个时代结束了 “。
3 月 10 日、11 日和 14 日，中概股连续三个交易日暴跌，纳斯达克金龙中国指数每日下跌均超过 10%，中概股三天市值累计蒸发 2700 多亿美元，其中六成中概股的股价较历史高位下跌超过 90%，近 100 只中概股股价录得历史新低。
头部中概股跌跌不休，截至 3 月 14 日后收盘，小市值中概股中更是有 80 只中概股股价低于 1 美元。这是处在另一个危险边界，轮不到美国监管机构 ” 问责 “，这些股票就可能因触发 ” 股价低于 1 美元 ” 的相关规则，走到退市边缘。
在这些 ” 脚踝斩 ” 的小市值中概股中，亦有备受资本青睐、曾经名噪一时的公司，比如猎豹移动、途牛、迅雷、趣店和每日优鲜，截至 3 月 25 日，他们的股价较历史高位分别下跌 96.9%、96.4%、93.7%、96.6% 和 86.6%。
此后，中美双方接连发声，中概股止住颓势，甚至迎来 ” 报复性 ” 反弹，小市值中概股中也有不少经历暴涨，但总体很难彻底改变处境。
看空者和看多者在拉锯，但小市值中概股更多是不被看到的，它们过往最辉煌的一刻往往是上市敲钟的瞬间。
上市即巅峰
2018 年，又是中概股扎堆上市的疯狂一年，道指创出历史新高，港股允许同股不同权的公司上市，美团、拼多多、小米、B 站等陆续登陆境外资本市场。
移动互联网浪潮下诞生的明星公司们不断刷新上市速度。
社交电商拼多多创立三年上市。同样走社交裂变的内容聚合平台趣头条更是两年三个月就走上美股，创下中概股最快记录。
两年多的时间做到月活 6200 万、日活 2200 万，通过 ” 阅读赚金币 ” 和 ” 收徒 ” 模式迅速抢占三、四线及以下城市，趣头条也被称为 ” 资讯界的拼多多 “，象征着当时的互联网速度，” 五环外 ” 的下沉市场红利被更多玩家看中。
然而，在那一年中概股扎堆上市的背后是破发潮迭起。
上市首日，趣头条收涨 128.14%，市值达到 46 亿美元，盘中股价最高达到 203.9 美元。不过，大幅回调从第二天就开始了。
涨得急，跌得快。
在市场对于中概股多空情绪的拉锯中，市值分化也逐渐明显。以注册制为主的美国资本市场，对公司盈利等数据不会有过多要求，这导致前往美国上市的中概股本身质量参差不齐。有业绩支撑、成长性好的大市值公司更受投资者青睐；而一些业绩不佳、流通盘不大的小市值公司，一不小心就会坠入无人问津的行列。
Wind 数据显示，截至 3 月 25 日，市值低于 5 亿美元的 196 家中概股中，超过 7 成跌破发行价，超过 6 成的公司市盈率为负。
这其中有些公司一上市就处在破发的状态，比如，2019 年 11 月 8 日登陆纳斯达克的 36 氪，上市后距离发行价越来越远，市值从 4.9 亿美元一路缩水到 3 月 21 日的 3800 万美元，股价也长期维持在 1 美元上下。
新冠疫情发生后，各行业出现不同程度的收缩，难免殃及 36 氪的业务。Wind 数据显示，自 2020 年第一季度以来，36 氪营收同比增速和净利润连续七个季度为负。
这些小市值中概股曾经一度也是市场炒作的热点，因为流通盘小的特点导致其容易暴涨暴跌。不过，随着市场风格的切换，如今更多呈现的是低换手率，低成交量。
趣头条近一年的日均成交额不到 180 万美元左右，36 氪则在 21 万美元。
中概股惨跌三天，趣头条市值仅剩 2750 万美元，较上市首日缩水超过 99%。3 月 16 日，监管陆续释放积极信号，中概股开始收复失地，虽然这些小市值中概股也在其中迎来暴涨，但是几个涨幅加持并不会出现实质性改变。
除了趣头条，市值不到 5 亿美元（截至 3 月 25 日）的中概股中，还有很多此前市场上的明星企业，它们打着 ” 中国 xxx 第一股 ” 的旗号前往大洋彼岸，但是 IPO 敲钟带来的二级市场辉煌一刻始终难以再现，股价更是一泻千里。
截至 3 月 26 日，中概股市值、数量分化明显 /
数据来源 wind
比如 2021 年 4 月上市的 ” 共享充电第一股 ” 怪兽充电（-87.6%），2020 年上市的 ” 在线音频第一股 ” 荔枝（-89.9%），2018 年上市的 ” 时尚电商第一股 ” 蘑菇街（-98.6%）、2019 年上市的 ” 中国产业互联网 SaaS 第一股 ” 房多多（-99.7%）、2017 年上市的 ” 奢侈品电商第一股 ” 寺库（-97.4%）、2019 年上市的 ” 互联网医美第一股 ” 新氧（-90.7%）、2018 年上市的 ” 二手车电商第一股 ” 优信（-86.2%）。
政策风暴早已来过
2017 年 10 月开始，短短三个月，包括趣店、拍拍贷（信也科技）、乐信在内的五家互金平台先后登陆美股，让互金中概股迎来高光时刻。
这一刻梦幻又短暂。
2017 年末监管日趋严格。在监管清理、整顿、整改的要求下，2018 年爆雷潮来袭，互金中概股在二级市场失去支撑，有业内人士用 ” 团灭 ” 一词形容。
监管压降并清退 P2P 业务，让互金平台业绩承压，互金明星股们利润下跌，转型不力，导致股价跳水、市值收缩。
互金中概股的起起伏伏，讲述了中概股故事的另一个侧面，不少企业借着东风可以很快飞起，一旦遭遇政策风暴，就会坠入黑暗，这个故事不断在小市值中概股身上重复。
如今，我们再看市值 5 亿美元以下的中概股，除了众多互金平台，还有不少教培机构，这些公司先是受到 2021 年 ” 双减 ” 政策影响，接着又遭遇中概股普跌的巨浪。
3 月 25 日美股收盘后，掌门教育、高途集团、精锐教育、朴新教育、好未来、一起教育科技、51Talk、流利说等教育公司跌幅都超过了 96%，新东方也跌超 93%，目前只有好未来和新东方目前市值超过 10 亿美元，朴新教育、流利说的市值更是仅剩一两千万美元。
政策风暴之下，原本重量足够的企业，不管是转型，还是等待，都拥有更大的腾挪空间。自重不够的企业，日子更加艰难。过往的业绩和业务积淀，始终是这些中概股能否渡过风浪的压舱石。
这其中最明显的要数滴滴。
与快的打车合并、收购优步中国后，稳坐中国网约车市场龙头的滴滴，其估值一度超过同时期的美团和字节跳动。2021 年 6 月底，滴滴悄悄赴美上市，上市首日股价一度摸高至 18.01 美元，市值超过 860 亿美元。
然而很快监管对滴滴进行网络安全审查，审查结果悬而未决之际，滴滴决定退出美股、登陆港股，但据《财经十一人》报道，滴滴已暂停港股上市进程，原因是未能如期完成数据安全的整改建议。
与此同时，中概股风暴中，滴滴也惨烈下跌，到 3 月 14 日美股收盘，滴滴报 1.76 美元，创历史新低，较最高位下跌 90.2%。
上市之前，滴滴历经 20 余轮融资，规模累计超过 210 亿美元。滴滴最新市值 158 亿美元，尚且不及融资规模。市值仍超过绝大部分中概股。
待到网络安全审查的 ” 靴子 ” 落地，滴滴将以怎样的姿态重新上路，又能否挽回 ” 巨头 ” 的尊严？
小角色的未来 ?
中概股的未来，跟这些小市值中概股的未来，其实并不能划等号。
虽然市场极端情绪下，小市值中概股中或许存在 ” 错杀 ” 牺牲品，只是巨浪翻涌，这些中概股往往没有太多可选路径，显得被动，甚至更容易失控。
2011 年前后的中概股危机，部分小市值公司成为做空机构的 ” 靶子 “，导致更大范围的负面效应。市值持续缩水，股票成交量极低，受不到任何市场关注，不少小市值中概股公司的管理者开始反思，过往的中国故事 + 美国市场的路径走的对不对，这样的上市有没有必要？
毕竟上市没有打开再融资空间，股票流通性低，反而让公司的经营情况全面暴露在公众视野之下，甚至可能影响正常业务推进，继续维持在美股上市的高成本是否值得。
于是，那一波中概股掀起一轮私有化浪潮，先后有 22 家中概股宣布或完成私有化退市。
彼时，人人网股价也持续低迷，陈一舟后来写过一篇文章复盘《上市与下市，做长与做空》，他引用了巴菲特的话来表明看法：股票回购，比分红更好。
” 回购股票的价格，比私有化低，为公司节约现金；细水长流，需要资金时慢点，资金充裕时快点，股价太低时多买。而私有化是一锤子买卖，公司资金结构在私有化的一瞬间发生很大变化，可能还要借债，现金减少，降低了公司在收购并购上的灵活性。”
不过，不管是私有化退市，还是回购股票，都需要充足的现金，对大部分小市值中概股都不是一条容易的路，而另一把悬在眼前的坎——《外国公司问责法案》，对这些小个子来说，威胁性也要更大。
百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药被美国 SEC 列入有退市风险的清单，若无法提供审计底稿，2024 年季报发布后便会相继进入退市程序。而这五家公司的市值均在 10 亿美金以上，有的已经在香港实现双重主要上市，甚至三地上市。
3 月 23 日，微博成为第六家被美国 SEC 列入预摘牌名单的中概股，也是第一家进入名单的中国互联网企业。考虑到市场已经消化预摘牌名单的影响，微博以及整个中概股并未出现剧烈波动。去年 12 月，微博已正式挂牌港股，上市首日破发。
但是对于小市值中概股来说，未来前景难言乐观。
自从美国监管新规问世以来，港交所成为中概股的 ” 避风港 “。2019 年阿里赴港二次上市后，三年来，相继有网易、京东、百盛中国、华住集团、中通快递、新东方、百度、哔哩哔哩、小鹏汽车、理想汽车、蔚来汽车等十余家中概股企业选择在港交所。
然而，并非所有的中概股都满足回港的条件。中金公司在今年 1 月份的报告中，根据港交所最新规则，筛选出 35 家已符合回港条件的中概股，以及 25 家可能在未来 3-5 年内满足条件的中概股。
尽管港交所在去年 11 月宣布放宽第二上市的条件，比如废除 ” 创新产业公司的要求 “，同时降低最低市值的门槛，只需要上市五年且市值达 30 亿港元，或上市两年且市值达 100 亿港元。但是，中金公司指出，有 197 家中概股暂时不能满足赴港二次上市的条件。
中金公司认为，虽然暂时难以满足赴港条件，但也无需过于悲观，依然有充足时间做上市准备，而且以港交所持续优化上市制度的趋势来看，依然还有进一步宽松和优化的空间，此外也不能排除两国监管部门还有进一步沟通合作的可能性。
回到巴菲特的那句话，股市长期是称重机。这些发生在小市值中概股身上的故事亦是一面镜子，企业只有让自己长成 ” 大象 “，方能不惧时代的沧海横流。
